王洋：风险资产市场分化博弈 或不影响债券牛市格局

　　当前汇率、利率和股票市场等宏观资产表现不一。人民币兑美元即期汇率从6月中旬以来累计贬值近3000个基点，一时间引起股票市场的担忧和债券市场的警觉;股票市场从6月中旬以来也快速下跌，沪深300指数较年初跌幅达到了16.14%，2017年业绩靓丽被称为“漂亮50”的上证50指数年度累计跌幅达到16.94%，年初接棒上证50指数开启上涨趋势的创业板指数也再度转为跌势，年度累计跌幅也超过10%。债券市场虽有汇率贬值导致人民币资产价格重估的隐忧，但从国债期货市场来看，10年期国债期货不仅突破了4月中旬以来构筑的新震荡区间，而且一度冲击至96.205元，5年期国债期货触及98.625元。债券市场的牛市格局似乎和其他资产类别格格不入，但是如若将债券收益率作为其他资产类别定价的内生变量加以考量，那么资产之间的冰火两重天就不难理解。

　　从人民币汇率和利率的关系看，市场普遍采纳的分析认为中美10年期国债收益率利差收窄、美元指数走强以及背后的货币政策周期和经济周期分化是人民币汇率贬值的主要原因，我们认为可以将货币政策周期和经济周期等基本面因素纳入一个利差来考量，即10年-1年期国债收益率利差，由此人民币兑美元汇率的基本面对比就可以采用中债(10-1)年利差和美债(10-1)年利差，从两者之差来看，中债5月中下旬以来结束了陡峭化而和美债收益率同步平坦化，恰是人民币汇率贬值压力重新释放的时间窗口，因此可以说并非是人民币汇率会制约债券收益率变动的绝对领域，而是债券收益率及期限利差的变动决定了人民币汇率的趋势，一旦中债利差开始扩张恢复陡峭化，人民币汇率的贬值趋势或也行将结束。

　　从股票市场和利率的关系看，基于风险资产市场的一般规则，即风险资产的回报率必须远远高于现金回报率，并且除非利率持续维持在较低水平，否则风险资产和利率之间的风险博弈将导致风险资产回报率低于现金回报率。风险资产定价也经历了同样的两个阶段：在“货币冲击”阶段，2016年下半年至2017年底无风险利率抬升导致受贴现率和流动性影响最显著的创业板等中小股票价格承压下行，而信用利差维持稳定则使得具有更高分红比率的大盘蓝筹股票成为市场的一致性盈利偏好;在2018年至今的“信用冲击”阶段，无风险利率重心下移正向反馈于中小股票，创业板指数和国债期货在2018年初同步触底回升，但信用利差开始扩张冲击至上证50等具有“高票息类固收”特征的大盘蓝筹股票，因此股票风险资产之间出现了显著的板块强弱切换。但是6月份以来，创业板指数对贴现利率下行的敏感性出现了钝化，表明中长期不确定性因素和风险溢价开始成为主导市场波动的主要动力，也说明风险资产和利率之间的风险博弈渐渐不再满足前述一般规则，而这又与“广义信用收紧”的趋势相一致，上证50指数和中证500指数板块间的强弱则与国债期货隐含的收益率平坦化预期维持一致。

　　因此，在当前中长期不确定性因素持续发酵、广义信用收紧而狭义货币渐渐宽松、经济增长前景不明且通胀预期摇摆不定的经济环境下，风险资产和利率之间正在持续进行风险博弈，债券牛市格局和股票熊市格局不构成矛盾，人民币汇率也不会构成对债券收益率的直接约束，除非通货膨胀等经济基本面核心因素出现变化，否则当前风格紊乱且多变的资产分化或仍将持续。